Alphabet交三季度账，营收1276亿美元，涨了25%，还是差了一截预期。搜索广告633.5亿美元，涨12%，没达到华尔街要的649.6亿美元。广告一共少了大约14亿美元。自由现金流负90.7亿美元。股票一天跌了百分之十三，市值蒸发超过五千亿美元。查询次数在涨，广告没跟上。

数字对得上。YouTube广告112.1亿美元。广告合计820亿美元，市场要834亿美元。云业务307亿美元，涨了103%。营业利润率到了31.8%，净利润262亿美元。经营现金流422.9亿美元，资本开支513.6亿美元。上个季度自由现金流已经负58.6亿美元，那是上市22年来头一回转负。这一季又负了90.7亿美元。全年资本开支仍按1950亿到2050亿美元走。财务长说，2027年还要显著加码，数放到四季度再报。皮查伊说，云的人工智能基础设施和解决方案是主要动力，客户还在要更多产能，自研芯片系统的销售也贡献了一截。服务业务963亿美元，涨11%。YouTube音乐和Premium全球订阅过了1.5亿。新产品在涨。付钱的还是搜索广告，而这季搜索广告没达到预期。

皮查伊把查询量说成五年最快，包括商业查询。他拿十多年前改成手机搜索来比：先把体验做好，广告后到。这一轮人不只打几个字。人工智能搜索模式里的问句，平均比普通搜索长三倍。五个里面就有一个用语音、图片或文件。视觉搜索一个月超过五百亿次。人在换用法。钱没跟上。

首席商务官菲利普·辛德勒把原因说开了。搜索广告增速掉得比预期多，是因为更多人在用人工智能搜索模式，广告还在试。公司说要把这种广告往海外推。路透引述阿普图斯资本顾问的戴夫·瓦格纳的看法，他说市场担心人工智能在吃旧生意，必须看到搜索在加快，而不是在放慢。皮查伊说的是人还在搜。辛德勒说的是广告位还没卖掉。双子座应用说到了十亿用户，自称是谷歌史上涨得最快的产品。模型接口一分钟处理的量比上季多四成，比一年前多三倍还不止。人用得更多。搜索广告这一头没跟上。

上一篇问的是机器人出厂了还没交货。再上一篇问的是有钱也买不到内存。这一篇印出来的是另一件事：付钱的那一头，搜索广告自己先松了。不是机房没人盖。是盖机房的那台搜索生意，这季没赚够账单。

钱在换口袋。经营现金流还在，盖不过资本开支。过去十二个月自由现金流还剩197亿美元，单季已经连着两次转负。星期四微软定价发行250亿美元债券，11月4日交割，最长收到2066年。微软这个季度自由现金流还是正的。谷歌搜索这一头先松了。纳斯达克100指数星期四跌了3.5%。钱在离开靠搜索养人工智能的那一家，不是云订单归零。云还在涨。搜索广告这一头先松了。星期五亚马逊和英特尔交账，纳斯达克再跌2.9%。这一周市场问的不是有没有人工智能订单，是谁还拿得出搜索这种还能赚钱的老生意，把机房账单盖住。

2015年前后，搜索从电脑搬到手机，广告空了一截，后来补上了。那一轮卡的是屏幕变小。这一轮卡的是答案直接出在搜索页上，广告还在试。机制一样：人先换用法，钱后到。不一样的是，这一次资本开支一个季度就五百多亿美元，账单先把现金流烧穿了。皮查伊把体验放在变现前面。辛德勒说广告还在试。试的时候，自由现金流已经连着两个季度为负。

也不能只听利空这一边。云业务涨了103%，营业利润涨了30%，年化营收跨过五千亿美元。双子座应用说到了十亿用户。皮查伊说商业查询也在涨。账上不是没钱。如果海外人工智能搜索广告铺开、搜索增速重新加快，搜索养不起人工智能就站不住。这几件事现在都还没改掉这季广告没达到预期、现金流连续两个季度为负。

接下来盯三件事。第一，谷歌会不会把人工智能搜索里的广告铺开，辛德勒已经说要往海外推。第二，四季度电话会会不会报出2027年资本开支的数。第三，搜索广告增速会不会重新加快。11月4日微软250亿美元债交割。查询涨了，改不了的是：这季搜索广告没赚够人工智能的账单。

周末锚点，我们下周再见。

特斯拉在股东信里写，弗里蒙特产线已经在出第一批能卖的人形机器人。工艺适合商业产品。马斯克在电话会上说，这只是早期生产，爬坡会慢、会颠。给外面的公司交货，大概要等到明年年底。产线响了。货还没卖掉。

数字对得上。三季度营收280.5亿美元，跟去年差不多。汽车营收205.6亿美元，掉了百分之三。净利润7.87亿美元，掉了四成三。营业费用47.8亿美元，高了三成九，研发就花了27.6亿美元。资本开支47.3亿美元，比去年同期翻倍，比华尔街要的75亿美元少一截。自由现金流15.3亿美元，现金454亿美元。全年资本开支从超过250亿美元收到大约200亿美元。公司还备了最多300亿美元的借款额度，今年不打算动用。路透写，人工智能和机器人没按华尔街预期的量砸下去。钱还在账上。没有变成已经卖掉的机器人。

马斯克把产线说清楚了。弗里蒙特这条线，年产能一百万台的设备大部分已经落地。要爬到每周两万台，至少还要一年，也许更久。设计还在改。他说机器人得安全、耐用，不能用一个月就坏。人工智能也还做不到真正开放的任务。他还说，得先造一万到两万台放在学院里自己练，数据才能转起来。下一代芯片明年四月才装到机器人上。这些问题他估计明年年底才能收住。那才是给特斯拉以外的公司交货的时间。马斯克还说，外面客户先用在危险、重复的工厂活上，家里用要等规模起来。现在下线的这批，先留给自己练。给别人的货，还在明年年底那张时间表上。

股东信还写，电池不够，车的产量先被卡住。储能订单是历史最高，德州的储能厂已经投产。车、储能、智驾算力、机器人，都在抢同一笔资本开支。全年开支收到大约200亿美元之后，机器人只能排在后面。产线能响，不等于公司按华尔街的量给它付钱。

上一篇问的是机房有钱也买不到内存。这一篇印出来的是另一件事：机器人出厂了，还没交货。特斯拉没有报出厂台数。股东信只说第一批能卖的机器人已经下线，德州的厂还在盖。产线有了。交货单没有。

真正卖掉的台数，不在这条刚响的产线上。彭博今年八月引述Smart Analytics的数字：全球上半年人形机器人出货大约1.91万台，中国厂家占了九成七。上海智元大约8400台，杭州宇树大约5900台。特斯拉、Figure这些美国公司的出货，远小于这个量。宇树八月已经在上海上市，路透后来写股价从开板到回落，市场先给已经出货的中国厂定过一次价。出厂和卖掉，不是一回事。

星期三，北美机器人行业协会把工业机器人的订单摊开。三季度北美公司订了10989台，金额7.235亿美元，台数涨了两成五，金额涨了两成六。这是今年最强的一季。前九个月一共订了28984台，大约18.9亿美元。半导体和电子涨了将近一倍。汽车零部件涨了九成。协作机器人订了1831台，涨了大约五成六。协会执行副总裁亚历克斯·希卡尼说，汽车整车厂订单转正，零部件、半导体、生命科学都在加。工厂早就在买会干活的工业机器人。买的不是还在产线上的人形。

钱也在换口袋。星期二彭博报道，做机器人软件的物理智能还在谈至少十亿美元融资，估值大约两百亿美元。公司和投资人都没有公开确认，这笔钱还没进账。报道还写，这家公司现在没有营收。Figure去年把估值做到大约三百九十亿美元。估值在，交货台数对不上。钱在给还没卖掉的模型和产线。不是给已经交货的机器人。

2017年、2018年，特斯拉Model 3产线已经转起来，客户要等。那一轮卡的是电动车。这一轮卡的是人形机器人。机制一样：产线先响，交货后到。不一样的是，这一次中国厂已经把上万台卖出去了。美国这边印出来的，还是产线和估值。

也不能只听利空这一边。特斯拉说乘用车订单积压是四年来最大，三季度交了48.7万辆车，累计交车过了一千万辆，自由现金流转正，账上有钱烧产线。中国上半年已经卖掉上万台，人形不是零市场。北美工业机器人订单涨了两成五，工厂要机器人是真的。内华达的电动卡车也已经在大批量生产线上走，说明这家公司能把新产线跑起来。如果特斯拉提前把货交到外面客户手里，出厂还没交货就站不住。这几件事现在都还没改掉明年年底交货。

接下来盯三件事。第一，特斯拉下一次开口，是报出厂台数，还是继续只说产线。第二，这些下线的机器人会不会真的干活，马斯克说人工智能和耐用性要到明年年底才收得住。第三，外面客户明年年底能不能提到货。11月3日到5日底特律有机器人安全会议。产线响了，改不了的是：给外面的客户，货还没交。

周末锚点，我们下周再见。

星期三，海力士先开口。财务长金宇铉把三季度账摊开：营收104.6万亿韩元，营业利润83.3万亿韩元，利润率到了八成。这是单季营收第一次跨过一百万亿韩元。公司在电话会上说，把已经签下的长约和还在谈的需求加在一起，动态随机存储器和高带宽内存未来三年、一直到2029年，基本上卖完了。长约已经锁住2027、2028年一半以上产能，签了14家大客户。客户要的高带宽内存，比他们拿得出手的货多一倍还不止。

星期四轮到三星。存储业务全球销售负责人金在俊说，明年的高带宽内存已经按目标价卖完，大客户还在加单。第四代高带宽内存销量一个季度翻了三倍多，占高带宽内存六成。公司还说，高带宽内存的份额已经追上整体动态随机存储器的份额，比原先下半年的目标提早了一个季度。短缺可能拖到2028年。不是因为大家不花钱。新工厂从打地基到出晶圆要很长时间，设备要先付钱才能锁货，下一代高带宽内存的晶粒更大、金属层更多。普通内存还在被改去做高带宽内存。投再多钱，也变不出明年就能交货的颗粒。

上周问的是谁给机房付钱。这周印出来的是另一件事：就算支票还在开，货柜已经空了。亚马逊同一天交账，云业务涨了39%到460亿美元，年化1840亿美元，过去十二个月自由现金流负424亿美元。三季度现金资本开支759亿美元，积压订单5780亿美元。路透引述贾西的看法，他说明年还要明显加码，账能算过来；大客户是按几百兆瓦、有的按一吉瓦提前把容量订走的。钱在加，内存不在。

海力士这边，货也在往机房倾斜。动态随机存储器出货量环比大约增10%，均价涨了两成出头，服务器DDR5出货比上季多四成以上。金宇铉说，清州M15X年底拉满，第四季第四代高带宽内存将在出货和营收上都超过上一代。第三季现金分红每股两万韩元，一共约14万亿韩元，里面含一笔来自铠侠投资收益的特别股息。三星确定三季度营收195.3万亿韩元，营业利润107.4万亿韩元，半导体分部利润106.5万亿韩元。全年资本开支约84.4万亿韩元，半导体占76.8万亿。董事会通过大约30万亿韩元现金分红。亚马逊全年开支仍按大约2200亿美元走。

英特尔星期五盘后跌了大约两成。财务长说个人电脑下季营收可能掉两成出头，疲软至少持续到明年上半年。首席执行官陈立武在电话会上说，近忧里有一条是全行业内存短缺，电脑这边被抽干了。机房把内存抢走，笔记本和手机先付钱。消费电子不是需求没了，是排不上队。

2021年车厂账上有的是钱，缺的是车规芯片，生产线停了。那一轮卡的是汽车。这一轮卡的是机房内存。机制一样：有订单、有预算，生产线排不上。不一样的是，这一次被抽走的是个人电脑和手机，机房把内存先锁进长约。有钱买不到货，不是第一次。第一次发生在车厂，这一次发生在机房。

钱没有消失，是在换口袋。存储厂把货锁进长约，再把利润变成分红和回购。海力士说股东回报规划大约一百万亿韩元。超大云厂商还在加开支，亚马逊盘后跌超百分之六。买不到货的那一截，先打在电脑股和超大云的股价上，不是订单归零。存储厂收的是已经锁死的长约价，超大云付的是还没盖完的机房账单。

海力士说短缺可能拖到2030年。金宇铉说，先进制程难，新厂从动工到出货要很长时间，明年动态随机存储器出货大概只能再增两成出头，跟不上客户要的量。三星说已经跟十大客户签了长约，另外十家还在谈，到2030年想把六成到七成产能锁进长约。货先给签了长约的人。没签上的人，有钱也要排队。贾西还说，云的容量2026年已经订完，2027年大块也基本订完，2028年也锁了一截。机房位置卖光，颗粒也卖光。

也不能只听利空这一边。海力士说明年动态随机存储器出货还能增两成出头，不是零供给。金宇铉把清州新厂拉满，是在往外挤货，不是宣布停产。三星说宏观事件会改2028年的松紧，他们会先把洁净室盖上，设备再看需求装。如果超大云真的把2027年开支砍下来，短缺会松。这三件事现在都还没发生。

接下来盯三件事。第一，韩厂下一次开口，是再答应一截高带宽内存，还是继续说卖完了。第二，个人电脑和手机这边会不会继续被抽走产能，英特尔已经把内存短缺写进了指引。第三，超大云明年还要加码，货对不上的时候，是砍扩建，还是加价抢货。11月3日美国中期选举，11月10日台积电公布十月营收。货柜空着的时候，加息和油价改的是借钱成本。改不了的是，明年没有多余的高带宽内存可卖。

周末锚点，我们下周再见。

布兰特星期五收116.72美元，一天涨3.1%，是4月29日以来最高收盘。西德州原油收103.27美元。这一周布兰特涨了大约6%。路透写，胡塞袭击覆盖沙特能源设施。沙特阿美星期四让达兰总部的人撤出去远程办公，公司没立刻回应。全美财经电视写，沙特东部舍巴油田的无人机袭击死了两个人；达曼法赫德国王国际机场袭击死了两个人、伤了八个人。美国国务院已经要求非紧急人员离开沙特。

汽油早就进了物价表。劳工部9月消费者物价指数同比3.7%，环比0.6%。汽油环比涨9.1%，同比涨34.2%。能源环比涨5.2%。去掉食品和能源，核心同比2.6%。华尔街日报写，软件和配件价格同比涨28.4%。钱贵不贵，28日才会拍板。汽油已经先把数字改了。

路透10月16日到20日问了100位经济学家。94位预期27日到28日维持联邦基金利率在3.75%到4.00%。100位全部预期12月加息，上个月调查还不到一半人这么看。大约六成认为利率高点落在4.00%到4.25%。92人里有38人预期至少还要再加两次。路透援引芝商所的联邦基金期货，10月22日显示10月维持的可能性大约九成，至少加25个基点的概率大约7.2%。

沃什10月16日在曼谷对国际货币基金组织说：我不会预先判断会议。我不相信现在就说，今年剩下的会我可能会做什么。全美财经电视引述高盛经济学家哈齐乌斯等人的看法，他们说，沃什这番话，加上其他委员近期表态，显示10月会按兵不动，他们仍预期12月再加最后一次。路透引述摩根士丹利首席美国经济学家迈克尔·加彭的看法，他说风险方向是联储最终需要加得比我们预期的更多；如果经济和通胀有风险，它们看起来是偏向上的。

通胀洞察创始人奥迈尔·谢里夫写道，意外没有集中在单一项目，而是一批分项都在走强，也就是涨价在变宽。联储褐皮书采集到10月5日：12个储备区里3个说物价涨势强劲，8个说温和，其中3个说正在加剧。企业反映柴油贵，燃油附加费正在顺着供应链往下传。路透转述达拉斯联储的说法，柴油是最常被点名推高成本的因素，货运、农业、航空都吃这一档。抵押贷款银行家协会说，10月2日那一周30年期固定抵押贷款利率升到7.49%，接近三年高位。

2022年俄罗斯打乌克兰之后，油价先冲、联储后加息，汽油进了物价表才改利率路径。这一次顺序倒过来：9月已经加过25个基点到3.75%到4.00%，10月汽油还在涨，油价星期五再创新高。星期四十年期国债利率一天掉了大约19个基点，落到4.953%，是2023年3月硅谷银行出事以来掉得最多的一天。那不是通胀已经修好，是大家躲风险去买国债。押韵处是汽油重新给物价表做主。不一样的是，这次软件价格也在涨，不是只有油。

油价往上走，国债利率星期四却往下掉。钱在躲风险，不是汽油已经便宜。买房的钱更贵。柴油附加费顺着货运往下传。股票那边，科技股星期四先跌，国债被买上去，不是物价已经下来。

路透引述瑞银分析师乔瓦尼·斯陶诺沃的看法，他说市场仍担心局势升级，最坏情况下会再次打断供应。全美财经电视引述LPL金融跨资产策略主管亚当·特恩奎斯特的看法，他说供应中断的担忧推动油价上行。红海口的曼德海峡，胡塞上个月已经往那边推。设施被打、人撤走，不等于油已经运不出来。

也不能只听利空这一边。100人里94人仍看10月按兵不动，期货也把维持的可能性放到大约九成。沃什说他不预先判断，不等于已经决定加息。如果袭击停一停、油价从116附近掉下来，12月那一档就还没锁死。高盛10月16日仍把12月看成今年最后一次。油价回落、声明写得温和、汽油不再喂下一份物价表，这三件事现在都还没发生。

接下来盯三件事。第一，28日沃什怎么说：是按兵不动，还是突然加一档；声明把9月那次说成已经做完风险管理，还是说涨价还在变宽。第二，油价能不能从116附近掉下来。掉不下来，下一份物价表里的汽油还会喂12月。第三，沙特设施和曼德海峡有没有真的把油拦住。A股26日开盘、台股27日开盘，会先消化油价这一截，再听28日议息。

周末锚点，我们下周再见。

Meta公布第三季数字：生意赚进来的现金328亿美元，盖机房、买设备花了349亿美元，里面算上租设备还的本金。自由现金流负了21.2亿美元。路透写，这是十多年来第一次净往外流。全年资本开支下限从1300亿美元提到1350亿美元，上限还是1450亿美元。公司还准备发一种不带投票权的新股票，用来给人工智能、并购和发薪酬筹钱。同一天，英伟达首席执行官黄仁勋在柏林对全美财经电视说，新云厂商需求好得离谱，缺的是周转的钱。需求还在，钱变贵、也变少。下一轮盖机房，账上现金不够，要改成发股、借债。

周四Meta跌大约7%，纳斯达克跌2.6%，芯片股指数费城半导体跌大约6.7%，是6月23日以来最大的一天。拉姆研究大约跌12%，超微大约跌8%，英伟达大约跌4%。台积电在美国上市的股票收412.35美元，跌4.52%。做最先进芯片的、卖设备的、卖光模块的，还有台积电这类权重大的电子股，被一起打折。不是因为布伦特当天收在113.17美元，而是谁付钱变了：这些公司吃的是Meta这类超大云厂商下一轮还能不能继续掏钱，不是原油一天的涨跌。油价后面会改借钱成本，那是另一条线。

钱没有消失，是在搬家。股票这边，超大云厂商、设备、存储、新云一起被卖掉，台积电美股跟着费城半导体往下走。台股还在放假，台湾市场上的台积电还没开盘，跟不上美股已经跌掉的那截。借债这边，给Meta还钱买的保险创了纪录，报114.79个基点，债市开始单独给人工智能扩建标一个更贵的价。国债这边，十年期利率一天掉了19.3个基点，落到4.953%，是2023年3月10日以来掉得最多的一天；之前10月7日还到过5.3645%。这是大家躲风险去买国债，不是科技股已经修好。黄仁勋说缺的是营运资金，需求还在、差的是周转的钱；路透则写，下一轮扩建可能要改成发股来续。

广告机器本身没坏。Meta第三季营收646亿美元，比去年多26%；广告被看到的次数多了10%，平均单价高了14%；家庭日活跃人数36.4亿；账上现金加有价证券还有824.5亿美元。全美财经电视确认，全年资本开支改成1350亿到1450亿美元。2022年第四季，Meta把2023年资本开支从340亿到370亿美元下调到300亿到330亿美元，扎克伯格把那年定成效率之年，路透当时已经在问：元宇宙会不会把赚进来的现金吃光。那一轮是广告变慢、开支被砍，芯片股跟着跌。这一轮广告还在大增，自由现金流却转负，公司选择把开支下限再往上抬、准备发不带投票权的新股，而不是先停扩建。2022年是少花钱，这一次是发股、借债继续花。市场看的还是赚进来的现金够不够盖机房；不一样的是，这次需求还在，大家问的是老股东会不会被摊薄、借债会不会更贵，不是订单归零。

路透引述达科塔财富的罗伯特·帕夫利克的看法，他说花得更多、现金流转负、开支还没换来足够收入，投资者担心这是一个钱坑。路透还引述米勒·塔巴克的马修·马利的看法，他说大问题是这些开支能不能赚回来。全美财经电视引述TS Lombard经济学家达里奥·珀金斯的看法，他说以前这些超大云厂商用自己赚的现金投资，现在新花钱要靠借债；债市一旦收紧，就算芯片需求还在，扩建也可能被外面借不到钱掐掉。

台积电这边，订单还在，市场怀疑的是以后谁继续给钱。总裁魏哲家在第三季法说上说，最先进的芯片需求仍然极强，2026年按美元算营收大约会多44%，但对2027年规划保持审慎，因为普通消费电子和讲究价格的终端，受到零件涨价和宏观不确定的冲击。法说仍把2026年资本开支维持在600亿到640亿美元，并说2026到2028年投资会明显高于过去三年。公司没改2026年要花的钱，市场杀的是2027年以后谁还肯继续掏。穆迪上调台积电信用评级，说的是公司账很厚，不是股价已经便宜。

下周一到周三，借钱成本和油价挤在同一周。联储27到28日开会决定利率，路透问了100位经济学家，94位预期10月按兵不动，100位预期12月加息。路透援引芝商所的联邦基金期货，周四下午显示10月至少加25个基点的概率大约7.2%，一周前大约27.7%。华尔街日报记下布伦特是5月4日以来最高收盘，西德州原油收99.47美元；胡塞袭击沙特能源设施，美国要求非紧急人员撤离沙特。国债利率一天掉下去，挡不住汽油和通胀预期再改12月加不加息。不要把这次开会维持利率，自动当做科技股要止跌；也不要把油价创新高，自动当做人工智能开支已经被砍掉。台股还在连休，台积电在台湾的股票要到27日开盘，才会去消化美股已经先跌的那一截。

也不能只听利空这一边。台积电没有下调2026年资本开支，并说能自己办事的人工智能和开源模型，在把使用门槛打下来、把先进芯片需求抬上去。黄仁勋明确说，资金缺口会被解决。国债利率大跌，理论上会让钱变便宜一点。如果下周开会按兵不动、油价从高位回落、这些超大云厂商不再把开支下限往上抬，周四这次下跌就只是借钱暂时没那么紧，不是一轮已经结束。这三件事现在都还没发生。

接下来盯三件事。第一，这些超大云厂商下一次怎么筹钱：是继续发不带投票权的股票、是去借债，还是把资本开支下限再往上抬。第二，台积电和设备厂有没有改口2026年要花多少、2027年怎么规划，台湾开盘后的股价和月营收，能不能接住美股已经跌掉的那截。第三，27到28日的议息声明和油价：十年期利率如果再被通胀预期打回去，人工智能扩建借钱会更贵一档。如果生意赚进来的现金还是盖不住盖机房的钱，股价还得消化发股摊薄，和给Meta还钱买的保险变贵。

周末锚点，我们下周再见。